Küreselleşme ve ‘İlk halka arzlar’ın düşüşü (ABD Merkezli Bir Analiz)
İlk halka arzlar (initial public offerings-IPOs), bir ekonomide sermaye oluşumunu ve servet dağılımını kolaylaştırmada hayati bir rol oynamaktadır. Son 25 yılda Amerika Birleşik Devletleri’ndeki (ABD) halka arzların azalması ve az sayıda olması, girişimciler, yatırımcılar ve politika yapıcılar arasında endişelere yol açmıştır. Yavaşlayan halka arz piyasası, ‘kotasyon açığı’nın (listing gap(1)) artmasına kısmen katkıda bulunmuştur ki; bu, ABD ekonomisinin büyüklüğüne bağlı olarak beklenenden daha az sayıda halka açık firmanın olduğu anlamına gelir. Yeni bir makalede, ABD’deki halka arzların azalmasında küreselleşmenin rolü inceleniyor ve daha küreselleşmiş bir ekonomide ölçek ve kapsam ekonomilerinin artan önemine ışık tutuluyor.
Firmalar, büyüme için sermaye toplamak ve erken aşamadaki yatırımcılara bir çıkış yolu sağlamak amacıyla halka arzları takip ederler. Bu arada, halka kapalı firmalar halka arza alternatif olarak genellikle ticari işletme satışı, yerleşik bir firma ile birleşme veya özel sermaye veya risk sermayesi fonuna satış [a trade sale, a merger with an established firm, or a sale to a private equity or venture capital fund] yöntemlerini kullanmaktadırlar. ABD’deki yavaşlayan halka arz faaliyetinin sıklıkla dile getirilen nedenlerinden biri, ABD firmaları için ölçek ve kapsam ekonomilerinin artan önemidir ki; bir işletmenin hızla büyümesi ve geniş bir kitleye hızla ulaşması daha önemli hale gelmiştir. Bu emare, yerleşik bir firmayla birleşmenin halka arzdan daha faydalı olabileceğini öne sürmektedir.
Halka kapalı bir firmanın halka arz ile birleşme arasındaki tercihi, toplam halka arz faaliyetini ve dolayısıyla borsalarda işlem gören firma sayısını etkileyebilir. Yapılan çalışmada, halka arz faaliyetlerindeki bu düşüşün küçük firmalar için büyük firmalara göre daha şiddetli olduğu ortaya konulmuş olup; bu da halka arz ile ticari işletme satışı arasındaki dengenin halka arz faaliyetlerinin azalmasında bir faktör olduğunu göstermektedir.
Ölçek ve kapsam ekonomisinin artan öneminin bir nedeni iletişim ve ulaşım maliyetlerindeki düşüştür. Ancak bu konudaki literatür, bu eğilimin firmaları nasıl farklı şekilde etkileyebileceğine dair çok fazla fikir sunmamaktadır. Ayrıca, emtia/ürün ve finans piyasaları son yirmi yılda küresel olarak daha entegre hale gelmiştir. Ancak mevcut halka arz araştırmaları ağırlıklı olarak halka arzlardaki düşüşün açıklanmasında finansal küreselleşmenin etkisine odaklanmıştır. Mezkûr makalede bu boşluklar dolduruluyor ve operasyonel küreselleşmenin 21. yüzyılda iş yapmada önemli bir temel değişikliği yansıttığı savunuluyor. Yanı sıra, küresel mal ve hizmet piyasalarının entegrasyonunu kapsayan, küreselleşmenin operasyonel yönünü yakalamak için yeni bir ölçü geliştiriliyor. Bu ölçüm kullanılarak, söz konusu çalışmadan ABD’nin halka arz faaliyetlerine ilişkin yeni bilgiler sağlanması amaçlanmaktadır.
Küreselleşme ise, yerli firmaların kaynaklarını tedarik zinciri boyunca ve lokasyonlar arası firmalarla birleştirerek ölçek ve kapsam ekonomisi elde etmelerine olanak tanımıştır. Küresel ayak izlerini genişletme ihtiyacı, ürünlerde ve finansal piyasalarda kazananlar ve kaybedenler yaratacaktır. Yeni ve küçük halka kapalı firmalar, kaynaklarını küresel ticari faaliyetlere sahip olgun ve daha büyük firmalarla birleştirmeleri halinde fayda sağlayacaktır. Sonuç olarak, daha büyük firmalar bu küçük firmaların önemli bir kısmını satın alacak ve potansiyel halka arz adayı olabilecek halka kapalı firmalar evreni küçülecektir. Bu olgu, toplam makroekonomi ve endüstri düzeyinde yurt içi halka arz aktivitesinde bir düşüş olarak ortaya çıkacaktır.
Operasyonel küreselleşmeye ilişkin anılan makaledeki yeni ölçüm, ABD’de kote edilen firmaların makroekonomi ve endüstri düzeylerinde bölüt/dilim (segment) düzeyindeki satış verilerini kullanıyor. Yabancı satışları kullanmak, finansal küreselleşmeden ziyade operasyonel küreselleşmenin belirgin bir şekilde ölçülebilmesini sağlar. Her ne kadar finansal küreselleşme, daha az gelişmiş piyasalardaki firmaların sermaye piyasalarına erişimini geliştirmiş olsa da, küresel ticari faaliyetlerin yerel sermaye piyasaları üzerindeki etkileri yanıtsız kalmaktadır. Zikredilen makalede, dış satışlar kullanılarak ölçülen operasyonel küreselleşmedeki önemli değişikliklerin ABD makroekonomi düzeyinde finansal küreselleşmeden önce geldiği gösterilmektedir. Ayrıca, operasyonel küreselleşmeye ilişkin ölçümler sektörler arasında farklılık göstermektedir. Bu özellik, küreselleşmenin zaman içinde ve endüstriler arasında önemli ölçüde değişmesi nedeniyle mezkûr çalışmadaki ölçümün alternatiflere göre önemli bir avantajıdır.
Bu deneysel analizde, öncelikle toplam makroekonomi ve endüstri düzeyindeki kanıtları inceleniyor ve ardından firma düzeyinde birleşme ile halka arz arasındaki tercihe bakılıyor. Operasyonel küreselleşmedeki artışın, özellikle küçük firma halka arzları için, makroekonomi ve endüstri düzeyinde yurt içi halka arz aktivitesinde bir azalma ile ilişkili olduğu ortaya konulmuştur. Elde edilen sonuçların ekonomik ve istatistiksel ehemmiyeti oldukça önemlidir. Operasyonel küreselleşme ölçümündeki bir standart sapmalık artış, halka arz faaliyetlerinde %40’lık bir düşüşle ilişkilidir. Halka kapalı firmaların halka arz ile birleşme arasında yaptığı seçime ilişkin firma düzeyindeki analiz, küreselleşmedeki artışın halka kapalı firmanın tercihini halka arzdan uzaklaşmaya ve birleşmeye doğru saptırdığını göstermektedir. Küreselleşmedeki bir standart sapmalık artış, halka kapalı firmaların halka arzlara göre birleşmeleri takip etme olasılığının iki kat daha fazla olmasıyla ilişkilidir.
Söz konusu makalede, Kuzey Amerika Serbest Ticaret Anlaşması’nın (North American Free Trade Agreement-NAFTA) 1994 yılında yarı dışsal bir şok olarak yürürlüğe girmesinden yararlanarak yurt içi halka arz faaliyetlerinde operasyonel küreselleşmenin rolüne ilişkin nedensel kanıtlar sunuluyor. Buna ek olarak, nedensel kanıtları güçlendirmek için ABD tarife oranları araçsal değişkenler olarak kullanılıyor. Ortaya çıkan sonuçlar bu testler için çok başarılıdır. Dolayısıyla, operasyonel küreselleşmenin artan öneminin, giderek küreselleşen ortamda halka kapalı yerli firmalar için daha büyük alıcılara satış yapmayı daha çekici hale getirdiği sonucuna varılmıştır. Analizden çıkan istenmeyen bir sonuç, halka arz adaylarının sayısındaki düşüş ve dolayısıyla ABD borsalarında kote edilen firma sayısının azalması olmuştur.
(1) Bu ibareyi “halka açılan firma sayısı” olarak anlamanın uygun olduğu düşünülmektir.